PG电子 
PG电子APP张春 ：对构建人民币离岸金融体系的再思考——一个决策分析框架 洞见
2025-05-21 
浏览次数：
次 
返回列表
2021年7月，中央提出要构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系。2024年7月，党的二十届三中全会进一步明确了发展人民币离岸市场的战略方向。离岸市场可视为离岸金融体系的初级形态，而离岸金融体系的构建则需较长时间的规划与推进。围绕人民币离岸金融体系的构建，特别是在境内构建该体系，社会各界展开了广泛讨论。各方观点存在分歧，支持者的思路也不尽相同。
为此，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、汇付天下讲席教授张春与上海交通大学中国金融研究院（CAFR）博士后蒋一乐共同撰文，试图提供一个决策分析框架，初步探讨人民币离岸金融体系的目标、模式、架构与分工等核心问题。
文章刊发信息：张春、蒋一乐：《对构建人民币离岸金融体系的再思考：一个决策分析框架》，《国际金融》，2025年第4期，第30-38页。
离岸金融以开放和自由著称，当其置于国家政策框架下，便直接关系到资本项目开放的问题。资本项目开放主要涉及两个核心问题：一是是否开放；二是如何开放。在“是否开放”的问题上，20世纪90年代早期的研究多基于无摩擦交易假定，主张全面自由开放。
然而，随着2008年全球金融危机后金融摩擦理论的发展，许多国家吸收了开放过程中遭遇危机的教训，使得“有管理的开放”逐渐成为主流观点（Farhi and Werning，2016；Rogoff et al.，2018；Korinek，2020；谭小芬和童临风，2024）。国际货币基金组织（IMF）对跨境资本流动管理（Capital Flow Management）的政策取向也发生了明显转变，从倡导资本流动自由化到允许危机时临时资本管制，再到IMF在2022年公布的“Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of Capital Flows”（《关于资本流动自由化和管理的机构观点的审查报告》）提出的建议预防性资本流入管理政策，为各国跨境资本流动管理提供了更多空间和灵活性。
关于“如何开放”，国内外的讨论相对较少，通常认为“可自由兑换”是资本项目开放的唯一模式，即推动外币在国内自由兑换为本币并进行交易。这种模式被各界广泛接受，且为国际货币基金组织等机构所普遍倡导。
国内推动“资本项目可兑换”的主张同样基于此模式。然而，该模式下的汇兑交易直接发生在境内市场，导致国内金融市场直接暴露在国际风险之中（见图1上半部分）。货币当局往往需要持有很大规模的外汇储备作为保障，以应对承诺无限额自由兑换可能面对的各种冲击。实践表明，这种安排对境内市场的稳定性和政策的有效性构成了相当大的挑战（张春等，2022）。
笔者在2020年提出了一种新的资本项目开放模式，即“本币跨境支付”模式。本文进一步将其定义为“本币跨境支付+离岸体系”的开放模式。该模式将汇兑交易置于境外市场，从而在一定程度上起到风险隔离的作用（见图1下半部分）。同时，这一模式还能助推本币国际化，培育并发展以本币为主导的金融基础设施，减少对外汇储备和外币支付清算体系的依赖，提高资本项目开放的安全性（张春，2020；张春等，2022）。
2022年俄乌冲突引发西方多轮金融制裁背景下，如何安全地开放资本项目，在促进经济增长的同时确保金融稳定和安全，已成为我国和其他新兴市场国家的迫切需要解决的问题。
然而，该模式的实现需要依托一个深度发展的离岸金融体系。只有当人民币在离岸市场具备完整的投融资和风险管理功能时，境外主体才会有动力持有和使用人民币。否则，人民币将难以得到国际广泛使用和长期留存，甚至可能因缺乏这些功能性支持而导致其在离岸市场上不得不被兑换成外币。这种情况将阻碍人民币跨境支付的大规模实现，进而导致我国金融体系难以摆脱美元体系的束缚。
过去，我国主要通过开放境内金融市场来满足境外主体持有和使用人民币的意愿，但这一途径可能并不足够。目前，外资在我国股市和债市的持有比例仍低于5%，远低于多数发达经济体和部分新兴市场经济体。这主要是因为，出于对资金大进大出风险及境内金融体系发展水平的担忧，尤其是在当下复杂的国际局势下，我国对全面开放金融市场保持了较为谨慎的态度。目前仅股票和债券的二级市场开放度较高，而外汇、货币和衍生品市场开放度较低（蒋一乐等，2023）。
事实上，我国已在境内金融市场开放的过程中逐步推广这一新模式，强调人民币作为跨境支付币种的作用，如互联互通机制。同时，政策制定中也开始强调人民币的资本项目可兑换或者资本项目开放，而非单纯追求资本项目完全可兑换。然而，这一模式尚未形成系统的改革理论成果，尤其是在构建人民币离岸金融体系方面，仍缺乏明确的框架。
目前，美元、欧元、英镑、日元和人民币这五大国际储备货币中，人民币在离岸银行、离岸债券和衍生品市场的使用规模均不足5%，远远低于我国经济在五大经济体中所占份额（26.1%）。其中，离岸债券和离岸银行发展较为滞后，说明目前人民币尚未真正实现国际广泛使用和长期留存（见表1）。
因此，本文不再赘述人民币离岸金融体系的重要性，而是重点分析如何构建这一体系，并提出了一个以“制度+市场”七大体系为核心的决策分析框架。
构建资本项目新开放模式的核心，在于如何建立离岸金融体系。基于张春等（2022）提出的四个推进方向，本文进一步创新性地提出了“制度+市场”七大体系的离岸金融体系建设框架。该框架由四个制度体系（宏观调控、金融监管、基础设施、法律规则）和三个市场体系（金融市场、产品服务、机构企业）构成（见图2）。
2023年中央金融工作会议提出了中国特色现代金融的六大体系，分别是调控体系、市场体系、机构体系、监管体系、产品和服务体系、基础设施体系。
党的二十届三中全会报告提出坚持以制度建设为主线的重大原则，并提出“制定金融法”的改革任务和要求。
本文在中国特色现代金融六大体系的基础上新增了法律规则，形成了七大体系，并将其区分为制度体系和市场体系。
这一框架在多种场景中具有广泛的应用价值，代表着任何一种生产要素（土地、资本、数据等）要达到安全和高效配置所不可或缺的体系支撑。每一种生产要素都有其特定的配置体系，不同要素的体系分类及其具体内容可能有所不同，各国的要素体系在效率上也存在差异。
本质上，这一框架反映了生产关系。只有符合生产力发展要求的生产关系，才能最大限度地激发要素的生产力，从而有效服务于国家的经济发展需求。
◎ 一是互动机制。制度体系是市场体系运行的基础，对市场体系有自上而下的影响；同时，市场体系为制度体系的创新和有效实施提供平台，产生自下而上的反馈。这种双向互动共同塑造了生产要素配置的生产关系。这对应着“做什么”的问题。
离岸金融体系建设是这一决策分析框架在“资本要素”配置上的具体应用。构建人民币离岸金融体系的核心问题是目标和定位，这也是“七大体系”建设的起点。2023年中央金融工作会议系统性地阐述了中国特色金融发展道路的本质特征，强调了金融服务实体经济、在市场化和法治化轨道上推动金融创新、统筹金融开放与安全的必要性。这些原则同样适用于人民币离岸金融体系的建设。
在国家宏观目标的指引下，金融管理部门也有其具体的职能目标，如推进人民币国际化、维护货币政策自主权、确保人民币定价权和金融稳定，以及提升全球金融资源配置能力和保障极端情况下的经济金融安全等。
目前，关于离岸市场的讨论大多集中于市场体系的建设，但这往往会陷入困境。例如，如果业务发展不起来，为什么还要构建离岸市场？既然中国香港、英国伦敦和新加坡已有人民币离岸市场，为什么还要再建立离岸市场？
这种思路既忽视了制度体系在市场体系建设中的关键作用，也未能充分认识到离岸金融在中国资本项目开放和人民币国际化进程中的重要性，因而无法有效满足相关的目标和定位。
要建设高水平的离岸市场，需要重新审视离岸市场的本质，仅停留在离岸定义的讨论是不够的。与20世纪60至80年代的传统离岸市场不同，新时代的离岸市场不仅限于金融产品和服务，更是一套完整的管理框架，包括法律标准规则、资金流动、外汇管理、金融监管、风险防控、宏观调控和税收制度等。资金流动只是表面现象，离岸市场是否具备足够的吸引力以及能否满足中国发展需要，取决于其背后管理框架的竞争力。
如果仅仅开放市场而不强化制度建设，可能会陷入“坏均衡”，带来资本流出、定价权转移至境外、金融安全难以得到保障等问题。接下来，本文将重点讨论七大体系中的制度体系建设。
本文运用互动机制、分工机制和决策机制，探讨如何构建人民币离岸金融的七大体系，尤其是制度体系的建设。这里的分工涉及境内离岸与境外离岸的协作，以及政府与市场的分工。其中，政府特指境内的政府部门，市场则包括境内离岸与境外离岸两个市场。
在“本币跨境支付+离岸体系”模式下，由于人民币将在境外形成一个比较大的市场，而境内和境外两个市场并非完全自由流通，宏观调控面临的主要挑战是如何维护货币政策的自主性和人民币的定价权，以及如何处理在岸与离岸之间的价格差异。实际上，在某些人民币细分市场中，境外交易量已远超境内。伴随着我国金融市场对外开放强调人民币作为跨境支付币种的作用，尤其是2018年债券通（北向通）开通后，离岸人民币外汇交易量快速增长。据国际清算银行（BIS）统计，2022年离岸人民币外汇交易规模较2016年增长1.8倍，在岸相关交易仅增长1.1倍（见图3）。
目前，离岸人民币外汇交易规模是在岸的4.7倍。交易量大就有规模效应，价格信号自然比较强。自2022年美联储加息以来，人民币对美元汇率出现明显贬值，离岸汇率的贬值速度较快。范从来和谢丽娟（2023）也发现，人民币离岸市场对美联储货币政策冲击的响应程度显著大于在岸市场。借鉴张春和蒋一乐（2021），本文进一步发现“8·11”汇改以来，离岸汇率对在岸汇率的引导较为明显，特别是在市场压力增大的时期①；而在岸对离岸的引导偏弱。
随着中国主动构建人民币离岸金融体系，预计离岸人民币交易的市场规模将继续增长，且不仅限于外汇交易这一个细分市场，还包括离岸货币市场、离岸银行业务、离岸债券、衍生品等。因此，未来尤其需要关注人民币汇率定价权和货币政策自主性。张春和蒋一乐（2021）提出，随着人民币离岸市场规模的扩大，我国央行应直接在离岸市场进行宏观调控。尤其是考虑到我国现有调控在岸汇率和跨境资本流动的工具对离岸市场的影响仍具有局限性。
尽管中国香港和新加坡已推出人民币流动性管理工具，但境外有关部门并不具备调控离岸人民币流动性的法律职责、目标、手段、动力和激励。中国香港和新加坡所推出的离岸人民币流动性调节安排，旨在缓解短期人民币流动资金紧张，平滑离岸人民币利率的大幅波动。
本质上看，中国香港和新加坡设计相关工具的目的是维护当地金融稳定和贸易投融资的平稳发展。而中国内地的调控目标和手段与境外有关部门存在差异，更加注重人民币定价权和货币政策自主性，这也是为何近年来增加离岸央票的使用频次和规模，以调节离岸流动性、稳定离岸汇率的原因。从实际操作看，我国一般会在离岸汇率贬值压力较大时增发离岸央票（见图4）。
因此，基于“是否可控”以及“是否有动力”的原则，离岸人民币的调控应由境内主导，操作地点选择在境内可能更加合适。
在“本币跨境支付+离岸体系”模式下，政府金融监管的主要挑战是如何处理在岸与离岸市场之间风险传导的问题，既要防范境内主体在境内离岸市场进行套利，也要避免境外风险通过境内离岸市场向境内在岸市场溢出。
20世纪80年代，美国的国际银行设施（IBF）和日本的日本离岸市场（JOM）在设立之初均严格限定服务于非居民，实施了严格的内外分离管理模式，且在对标国际上更为宽松规则的过程中，反而对业务准入设置了许多限制，体现了促开放与防风险之间的平衡。美、日两国在构建境内离岸市场时，资本项目已完全开放。考虑到我国资本项目未完全开放且境内金融市场发展有待提升，在境内构建离岸市场的初期，需要更加严格地隔离境内离岸与在岸市场。
为了在开放中防范风险，有必要建立一套与离岸交易相匹配的账户体系。账户体系作为金融基础设施，是政府实施资金和业务监管的载体。不少研究也注意到了账户体系在防范境内人民币离岸交易风险中的关键作用，以及构建境内离岸和在岸人民币交易的“防火墙”的必要性，如邓志超、景建国（2021）和杨小海（2021），但各方观点尚不十分明晰，可操作性仍不强。本文认为，从资金监管的角度看，该账户体系需要内外严格分离，将其与境内在岸之间的资金流动视为普通的跨境业务处理。这意味着对境内在岸的跨境资金流动管理而言，境内离岸与境外离岸应被视为没有差别。这样才能为下一步外汇管理、利率和准备金管理、具体金融业务管理甚至税收等方面的改革提供一个相对风险可控的环境。
从现实情况看，目前中国的离岸银行账户（OSA）、自由贸易账户（FT账户）和境外机构境内账户（NRA）均可为境外主体（也称为非居民）提供离岸业务。能够开展离岸业务的账户不一定是离岸属性的账户。账户的离岸属性是由法律赋予的，而非业务定义的。只有具备离岸属性的账户，才能在其基础上搭建国际化高水平的离岸管理框架，也才具备承载和吸引真正离岸交易的能力。目前，仅有OSA账户具备法律赋予的离岸属性，它是我国历史最悠久且最具有国际化离岸色彩的账户体系。从表2可以看出，OSA账户内外严格分离，FT账户内外有限渗透，而NRA账户内外一体。无论是从账户管理和资金收支，还是存款准备金率、外债指标、利率制定依据以及外汇头寸管理等方面来看，OSA账户均比FT账户和OSA账户更为国际化，开放程度和自由度都更高，而这些业务规则的制定都离不开法律赋予OSA账户的离岸属性。
考虑到人民币已在境外离岸市场实现可自由使用和兑换，未来可推动开立OSA账户的商业银行试点开展非居民离岸人民币业务，探索制定与国际接轨的人民币离岸金融业务规则、监督管理和税收征管等法律制度，并稳步扩大离岸银行业务试点主体和业务范围。正因为其离岸属性，OSA账户在设计之初便严格遵循“外来外用、自求平衡”的规则，因此不会直接涉及境内资本流出或监管套利的问题。
需特别指出的是，离岸金融与自贸区金融的目标和路径是不同的。自贸区金融创新改革为境内主体的跨境贸易投资探索出了一系列自由化和便利化的场景，建立了一批创新型金融制度，较好地服务了中国实体经济发展。
不过，实践表明，自贸区这类“半国内半国际”的管理框架难以在一定区域内真正实现区内与境外的资金自由流动，有关账户的资金在穿透后未能如期达到真正的“外来外用”，某些业务存在一定的监管套利空间。周诚君（2020）指出，FT账户作为一个在岸业务和账户系统，尚难以接入央行清算系统，从而导致其在支持金融资产和外汇交易结算上面临结算效率和可靠性问题。这再次表明，账户能否成为离岸交易载体并具备广泛的业务延展性，根本上取决于账户是否具备法律赋予的离岸属性。
因此，自贸区管理框架恐难以有效支持对国际化水平要求较高的离岸业务的大规模开展，有必要研究论证一套符合中国国情和发展需要的离岸管理框架。未来，随着制度体系的建立健全，再考虑逐步放松境内离岸与在岸市场之间的资金隔离。
金融基础设施是为各类金融活动提供基础性公共服务的系统及制度安排，是金融市场稳健高效运行的基础性保障。在地缘冲突加剧的背景下，证券国际托管存在被冻结的风险，不少国家选择基础设施本土化，我国也是如此。托管只是其中一个环节，还有整个支付和结算系统、金融数据及通信设施、金融市场基础设施等，逻辑相通。我国需要打造一套自主可控的全球人民币资产交易结算托管网络，并逐渐形成一定的网络效应。
在具体分工中，与法律、调控和监管体系不同，金融基础设施既要安全也要高效，这就决定了它的建设需要政府与机构共同参与。进一步地，考虑到其公共品属性，金融基础设施应由政府主导推动设立。
以托管为例，政府可搭建中央登记托管机制，市场和机构提供多元化的托管服务，最终在穿透式监管和提高服务质效方面取得平衡。
又如，人民币跨境支付系统（CIPS）对直接参加行设立了较高的准入条件，出于对业务、监管、法律等方面的考虑，目前仅有不到10%的接入机构为直接参与者，更多机构则以间接参加行的身份参与。这同样体现了本国政府与全球市场在安全与效率之间的分工平衡。
法律是构建离岸金融体系的基础。在一个减少政府干预的市场中，要确保离岸金融业务和交易的正常秩序，必须依赖完善的法律体系对各方的权利和义务作出规定，以保护产权和合约。
法律体系不仅包括对离岸金融体系进行总体规定的“基本法”作为上位法，还包括细化的下位法和配套法规。只有通过立法明确离岸金融法律监管的各项制度，才能使监管机构在执行监管时具备明确的职责划分、统一的监管标准和规范的监管程序。
离岸上位法的建立将为后续改革开放的推动提供法律依据，否则可能出现离岸业务在岸化管理、金融改革创新缓慢、监管套利频发及监管主体职责不清等问题。
与法律不同，制度规则通常由政府与市场共同参与制定。离岸金融体系可以发挥金融制度型开放试验田的作用，对标国际规则、规制、管理和标准，为在岸市场的制度型开放提供经验。
在具体开放过程中，哪些由政府主导、哪些由市场决定，哪些需优先对标国际、哪些无需对标，需要具体问题具体分析，同时离不开以上提出的互动、分工和决策这三个机制。
例如，可优先对过时且严重制约业务发展的制度供给进行调整，如政府可逐步放松境内银行对非居民贷款业务的某些限制，服务我国企业“走出去”。
此外，还可探索离岸人民币衍生品集中清算制度，以维护规则主权、金融稳定乃至价格主权，这需要政府间合作。
例如，2020年英国脱欧背景下的欧元衍生品清算权之争凸显了本土主导本国货币计价产品清算权的必要性，以避免影响货币政策的执行、金融体系和支付体系的稳定。
当前，新兴市场货币计价的清算市场已成为国际大型中央对手方的争夺领域，对此，需保持警惕并主动应对。还应注意到，国际经验不一定是最先进的，例如，在数据要素和数据资产方面，我国政府和机构可以进行超前的制度创新。
同时，一些制度规则可以由市场主导，如科技创新、股票发行和数字货币等，境内和境外两个市场可以共同推动，并将好的实践形成制度予以推广。
市场体系包括金融市场、产品服务以及机构企业。关于市场建设，目前已有许多研究提出了不同思路。客观上讲，境外人民币离岸市场主要是市场自发形成的，其参与者的结构也主要由业务发展逻辑决定，整个过程较为漫长，且业务结构并不平衡，尤其是在离岸债券和离岸银行方面的发展较为滞缓（蒋一乐，2024）。
因此，在境外市场力量主导市场体系建设的同时，我国境内的政府和市场力量也可在人民币离岸金融体系建设中发挥独特作用，在弥补境外市场不足的同时，着眼于我国实际发展需要。这里着重从资源禀赋来分析境内和境外的分工。
香港具备资本项目完全开放和规则国际化的优势，因此其人民币离岸金融体系可以着重推动市场建设，尤其是在对制度水平要求较高的股票类产品方面。境内（上海）人民币离岸金融体系则应以国债为发展重点，并通过银行机构和债券市场等着力服务中国实体经济的全球化经营。其中，增发离岸人民币国债有助于活跃市场，补齐产品序列短板，为全球提供更加多元化的安全资产。
对我国而言，离岸国债的发行不仅有助于人民币接入国际金融体系，还可成为央行进行离岸流动性操作的工具之一，与央行离岸票据形成配合，同时也能服务于积极财政政策。离岸国债可在境内离岸或境外市场发行，但考虑到与央行离岸流动性操作协同的可能性，以及金融基础设施国际化建设的需要，选择在境内离岸发行可能对我国更为有利。当然，这需要政府提供适配的法律、监管和基础设施制度供给，这再次体现了决策分析框架中的互动机制。
需要特别强调的是，市场体系的建设目标并非简单的做大规模，而是要通过市场建设来学习和培育高水平和国际化的制度体系，最终服务于我国金融体系发展的目标和定位。
综上所述，“本币跨境支付+离岸体系”的开放模式是我国资本账户不宜全面开放时的权宜之计，在当前国际新形势下尤为必要。随着我国与俄罗斯、沙特、巴西等国使用人民币进行结算，人民币资金通过中国企业“走出去”而流向境外，一个有深度的人民币离岸市场能够减少人民币被兑换成外币的风险，有助于人民币汇率的稳定。
未来，可从法律规则、金融监管、宏观调控和金融基础设施这四个制度体系，以及金融市场、产品服务、机构企业这三个市场体系来搭建人民币离岸金融体系。通过互动机制、分工机制和决策机制，解决境内与境外的分工、政府与市场的分工、风险隔离和宏观调控等多个重要问题，推动人民币离岸金融体系成为资金、人才、科技和数据等活跃生产要素的汇聚中心。随着离岸七大体系的构建，并通过离岸和在岸的良性互动、统筹协调和逐渐融合，最终有望实现我国金融体系的全面和高水平开放。
